2025年，黄金牛市的真正对手是谁？

显示全部楼层 · 2025-1-1 02:21:21

2024年，金价暴涨近600美元，成为一头出乎市场预期的“猛牛”。股神巴菲特和芒格20年前对黄金“毫无用处”的判语已在九霄云外。

2024年12月31日，2024年最后一个交易日，伦敦黄金现货报收于2623.82美元/盎司，纽约黄金期货报收于2639.30美元/盎司。以美元计价，国际黄金现货和期货全年涨幅分别达27.23%和27.39%，创2010年以来最佳年度表现。

世界黄金协会最新统计更显示，这一年，黄金价格已40次刷新历史纪录。其中，纽约黄金期货价格甚至一度升破2800美元/盎司大关。虽然第四季度国际金价一度冲高回落，但以目前价位收官，国际金价仍不失为2024年表现最好的投资品之一。

2024年初，南方周末新金融研究中心曾就历史上数次黄金牛市的起因和演进过程进行专题调研（详见《黄金能否一牛到底？｜2024投资市场展望①》），准确预判了助推国际金价继续上涨的各个影响因子表现。但一年来黄金市场的火爆程度和金价的实际涨幅显然超出预期。

2025年，黄金牛市是否还能延续？哪些因素在左右国际金价走势？南方周末为此再次展开专题调研。基于对20家国际金融机构和20家国内金融机构共40家国内外知名金融机构关于2025年国际金价的展望或预判的纵横比较研究分析和访谈，南方周末新金融研究中心研究员发现，超九成受访机构认为2025年黄金价格较2024年继续上涨，八成受访机构更预判2025年国际金价将突破3000美元/盎司大关。

太平洋投资管理有限公司(PIMCO)首席策略分析师甚至乐观预判，金价不会重返2000美元，将毫无阻力迈向高得多的水平。但绝大多数机构的乐观与极少数机构的悲观交织。天风证券宏观首席分析师宋雪涛则认为，黄金的真正对手是以马斯克为代表的AI趋势。如果AI能成功引领美国长期发展，黄金持续上涨将结束，新秩序将出现。

超九成机构看涨黄金

较之2024年初对17家国内外机构的专项调研，南方周末新金融研究中心此次将调研机构数量扩展至40家，组成结构也更加多元。

被调研的国内和国际机构分别为20家，各占半壁江山。国内机构主要为银行、证券、基金、期货和资产管理公司等细分行业，国际机构则主要以综合性金融集团、投资银行、全球性交易商为主，同时也包括贵金属生产商、资产管理机构和行业组织等。

与2024年初相比，国内外机构对金价的预期更趋一致性。特别是国际金融机构，从一年前对国际金价的谨慎预测，到近期几乎集体转向乐观。

在上述机构对黄金市场和金价的2025年展望报告或相关研究成果中，37家机构看好黄金2025年继续保持牛市，占比超九成。其中，19家机构对2025年国际金价高点或波动区间给出了预测，13家机构预测金价2025年将达到3000美元/盎司甚至更高。高盛在2024年初预测国际金价波动区间在2050美元/盎司左右，这与2024年初的波动区间基本一致；而该机构最近预测，如果各国央行购金行动超预期，国际金价2025年将有望达到3050美元/盎司。

最为激进的观点来自太平洋投资管理有限公司(PIMCO)。该机构首席市场策略师认为，国际金价将毫无阻力迈向高得多的水平，从现在开始翻倍、翻三倍甚至更高。按当前国际金价翻三倍测算，该机构给出的国际金价高点达8000美元/盎司。不过，该机构并未给出这一预测的具体时间范围。

央行储金未达历史高位

众多机构对金价续涨的信仰来自何方？

高盛提及的各国央行购金行动，也是其他被调研机构公认的2025年国际金价续涨最为重要的支撑因素之一。

针对各国央行黄金储备的变化情况，南方周末新金融研究中心研究员对世界黄金协会官网披露的相关原始数据做了纵横比较分析，结果显示，截至9月末，全球162个国家和地区的官方黄金储备累计增加247.3吨，同比多增31.88吨。与此同时，中国人民银行作为2023年购买黄金储备增加最多的央行，从2024年5月开始暂停增持，直至11月重新买入。

世界黄金协会在其2025年展望报告中也指出，自2010年以来，全球各国央行一直是黄金的净买入者。尽管2024年全球各国央行的增持需求可能会低于以往，但2025年的增持需求仍将超过500吨。这对2025年金价将产生大约7%-10%的正面贡献。

央行为何热衷购金？高盛的分析师在其报告中称，央行增购黄金将使2025年底的金价上涨9%，因为央行倾向于用美元储备在国际上购买黄金。事实上，大型央行买家倾向于在本币疲软时提高黄金需求，以增强对本国货币的信心。

各国央行的黄金储备是否已达高位？南方周末新金融研究中心研究员根据世界黄金协会对全球黄金储备前100个国家和地区的原始数据再次进行了统计分析，结果显示，目前各国央行黄金储备仅占全部央行资产规模的约18%。这一数值较2010年时提升了约1倍；但从历史上看，黄金在央行资产中的占比在上世纪“冷战”期间曾长期处于30%甚至更高。“大多数新兴市场国家央行的资产负债表上黄金的占比最多1%到2%。”富国银行实物资产策略分析师在其报告中称，“我认为（新兴市场央行增加黄金储备）这种趋势仍有持续性。”

广发基金指数投资部基金经理姚曦则表示，目前黄金在中国央行资产负债表中的占比约5%，而全球央行的平均水平为15%。央行长期增持黄金是比较确定的，因此对金价的长期支撑也是比较确定的。

地缘政治支撑金价走好

央行购金之外，国际金价的长期变动还受到诸多外部因素的影响。与2024年一致，世界黄金协会的2025年展望报告认为，经济增长、风险偏好、机会成本及动因仍然是左右黄金价格涨跌的主要因素。不同之处在于，最新的展望报告不再纠结于美国经济硬着陆或者软着陆，而把焦点放在特朗普第二任期可能对全球经济带来的影响，尤其是潜在的贸易战和通胀压力预期可能会蔓延，进而导致美国经济增长速度放缓。

“黄金一直是受欢迎的交易。”美国银行分析师在其报告中指出，美国政府不断膨胀的债务是支撑金价的一个重要因素，而美债占经济的比重预计将在特朗普任期的三年内达到历史新高，各国央行仍是美政府债券的主要持有者。上述财政前景为各国央行进一步分散储备和增持黄金提供了强大的动力。

世界黄金协会在此背景下预期，2025年末，美联储基金利率有望降至3.5%-3.75%区间，美国经济增速将低于长期增速趋势。受此影响，十年期美国国债利率和美元汇率均将保持稳定或略有下降，对金价构成一定利好；但美国通胀率仍将略高于政策目标，经济增速下滑同时市场的风险偏好将有所上升，这些都对金价有一定利空。地缘政治风险升高则将继续显著利好黄金。事实上，地缘政治风险升高与央行继续增持黄金一样，也是各家机构公认的2025年国际金价继续牛市行情的重要支撑因素。

此外，无论是大宗商品需求小幅下跌，还是国际市场黄金投资净头寸正常化趋势，对国际金价的影响均为中性。

世界黄金协会还认为，如果基于对2025年经济的共识，黄金价格可能会继续在2024年11月以来形成的价格区间内波动，但有潜在上升空间。

中金公司年度展望报告则把影响金价中长期定价逻辑的宏观因素归纳为2个，即通胀和财政。美国通胀抬升，即美元对内贬值，黄金相对美元升值；财政逻辑则反映在金价与美国联邦赤字率的同步性。美国持续的财政扩张透支美元信用，从而提升黄金的配置价值。该报告中称，“坚定看好金价的长期上涨趋势。通胀、财政、央行购金有望共同推动黄金结构性牛市继续。”

“少数派”看空黄金

尽管看好黄金继续上涨的声音充斥市场，但仍有机构敢于做“少数派”，提出不一样的观点。他们的主要理由是什么？成立么？

南方周末新金融研究中心研究员调研发现，看空金价的机构中，国内和国外均有，他们的一致观点是国际金价涨幅过大，因此市场本身有调整的内在需求。

欧洲知名贵金属生产商玛克士庞博(MKS PAMP)的分析师在其报告中称，尽管黄金在2025年拥有坚实的基本面支撑，但2025年出现熊市的可能性高于牛市的可能性。“明年（2025年）金价接近2500美元的可能性为30%，突破3000美元的可能性只有20%。”

金价的涨幅是否确实过大了呢？

姚曦认为，黄金会长期跑赢全球经济增长。过去50年，全球GDP年均增速超3%，而黄金投资与其紧密相关并有2%的超额收益，年化复合增速达6%-8%。从长期资产配置看，黄金可以作为跑赢全球经济增长和通胀的工具。

世界黄金协会最新报告称，黄金确实是2024年表现最佳的投资品之一，接近30%的年涨幅，超过了美国、新兴市场股票的平均涨幅，更把美债、美元的年收益率远远甩在身后。但从近20年（2004-2024）时间跨度来看，金价5倍的涨幅虽然跑赢了同期的道琼斯工业股票指数和标准普尔500股票指数，但没有跑赢纳斯达克指数以及众多美国科技巨头。

本轮黄金牛市自2015年底1046美元/盎司起步，至今已走过近10年，累计最大涨幅1.67倍。与历史上的前两次黄金牛市相比，本轮牛市持续的时间已较为接近（前值分别为12.5年和10.5年），但累计最大涨幅明显偏小（前值分别为18倍和6.5倍）。

巴菲特为何不碰黄金？

本轮黄金牛市持续已近10年，这似乎是价值投资理念的又一次胜利。但作为价值投资最为成功的践行者之一，“股神”巴菲特却多次公开对黄金投资表示“不感兴趣”。在长达数十年的投资组合中，从来没有直接投资过黄金。

巴菲特为何不喜欢黄金？投资者能够从中提炼出哪些有价值的信息？南方周末新金融研究中心研究员查阅相关资料发现，早在2005年，巴菲特在伯克希尔哈撒韦的股东大会上表示，“我从来没有对黄金真正感到兴奋过。我一直不明白黄金的内在价值是什么。”2013年，巴菲特直言：“即使是跌到每盎司800美元，我也不会买黄金。”此后他多次在股东大会上表示“远离黄金”。巴菲特的老搭档芒格也认为，除非出现某些极端条件，黄金“毫无用处”。

南方周末新金融研究中心研究员基于巴菲特历年来对黄金的观点总结发现，让巴菲特对黄金“不屑一顾”主要有三个原因：

一是黄金本身没有产生利息，因此投资黄金的行为被巴菲特视为博价差的投机活动，没有创造价值和财富。

二是黄金的实际用途不多，相比于公司、股票、房地产这类具备内生增值潜力的投资，黄金本身不能产生更多的收入。巴菲特曾把黄金与公司股票做对比，认为“投资黄金不如买股票”。

三是黄金不符合巴菲特的商业模式。巴菲特通过保险公司以低成本甚至负成本的方式获取资金，然后将资金投资到购买美债、美股等获取超额收益。

本质上，巴菲特是通过做多美国经济而获利；而黄金价格走势通常与美国经济增速背道而驰，也就意味着巴菲特与黄金注定形同路人。

黄金的真正对手是AI？

作为避险需求和对抗通胀的重要投资品种，黄金的稀缺性和黄金价格的高升也令一些市场人士开始寻找黄金的“替代品”。其中，以比特币为代表的数字货币成为2024年炒作的热点。随着特朗普当选下一任美国总统，其对数字货币的态度令数字货币价格暴涨，比特币的成交价格更一度超过10万美元。

2024年12月以来，多位美国政界人士发表言论，将比特币与黄金强行关联在一起，提出“比特币的竞争对手是黄金”“比特币是数字黄金”等观点；更有人提议修改现行法律，将比特币确认为官方储备货币，甚至建议美联储通过抛售黄金换取比特币作为储备资产。

对于这些言论，国内外金融机构普遍表示不认可。OEXN平台报告认为，将黄金出售并转向比特币可能是美国财政政策中最严重的错误之一。如果美国政府决定大量抛售比特币，市场可能迅速崩溃。比特币之所以能突破10万美元，背后主要是市场普遍预期美国政府将购买大量比特币，这种预期本身就为其价格提供了支撑。该机构报告认为，比特币作为国家级储备资产的可行性仍存在重大问题。

国内机构对比特币关注度有限，但有机构负责人直言，比特币确实对黄金有分流作用，但它是假黄金。比特币不抗跌，长期无法替代黄金，不适合绝大多数投资者，不适合家庭配置，也不适合机构。

黄金的真正对手在哪里？在天风证券宏观首席分析师宋雪涛看来，黄金本质上是对未知的定价，其中最重要的是对信用货币体系可信度的定价。而特朗普政府新任期很难避免赤字货币化，加之其奉行的孤立主义和美国优先政策，事实上都在推动全球资产配置的去美元化，从而长期利好黄金，国际金价仍未见顶。

兴业银行研究院宏观组分析师付晓芸也指出，近几年金价的上涨更多是对于信用货币体系滥发货币的一种呐喊。在此背景下，从根本上解决美国无节制举债的问题才是金价的大利空，而不是美国央行售金。

宋雪涛则认为，黄金的真正对手是以马斯克为代表的AI趋势。他认为，如果AI出现巨大进步，令美国的生产效率得到提升，并成功引领美国的长期发展，那么黄金的持续上涨将结束，新秩序将出现。

南方周末新金融研究中心研究员李鹤鸣

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