以茅台、五粮液、双汇为例说明迷恋高ROE容易亏钱

查理·芒格有一句名言："从长期来看，一只股票的回报率与企业发展息息相关，股票的年化收益率也无限接近于企业的ROE"
0 y2 o6 ]9 q  j: V& \" \7 }8 L然后很多投资者就只看了这一句话，找了一些高ROE的股票买入，最终没赚到钱，甚至还亏钱
5 e6 G5 F( g, c2 e# u" J+ a问题出在哪里？
今天来说一下这个问题
0 o! L+ D, P5 F2 B迷恋高ROE容易亏钱主要是两个问题导致的
1 高ROE并不代表利润增速一定高
, F& a* _) u9 I
; _1 ~+ {1 W0 C) N2 s  V这个在双汇发展上最为典型
它最近10年年报显示的净利润，ROE，分红总金额分别是
" B/ d4 G: ~2 }, P2013年 38.58亿，30.44%，31.91亿
2014年 40.40亿，28.60%，31.25亿
2015年 42.56亿，27.24%，41.24亿
5 l9 H6 |7 x7 K+ L2 M1 u: _2016年 44.05亿，28.33%，69.29亿
# k; ^. P- q7 C% N# ?2017年 43.19亿，31.40%，36.3亿
2018年 49.12亿，34.06%，47.85亿
2019年 54.38亿，37.37%，33.19亿
' y# N' V, G9 ^) {2020年 62.56亿，32.93%，80.38亿
8 j6 x* [2 {4 n: ]2021年 48.66亿，21.80%，44.97亿
3 t5 o( ~/ s; n  Z0 n2022年 56.21亿，25.43%，55.44亿
十年累计利润479.71亿，十年累计分红471.82亿
可以看到，它基本上把利润都分红了
( S( H* P+ W$ L9 v5 O因此十年来企业的净资产基本上没有增长，ROE也维持在30%上下(2021年略差一点)
2014年3月28号，PB是5.81，不复权股价是38块，买入100股，成本3800元
* z- u" v+ @% R9 W5 q. P
2 b7 W" g+ v! ?1 E' N
1 r# S9 T0 T5 z3 O6 b由于2015年进行了一次10转5，也就是当年的100股变成了现在的150股
: X- y7 a; K. [5 P$ _从2014年3月至今，这10年间累计获得股息
7 \" r' ~$ D( @6 ?& s; A: `5 U; w1.45*100+1.42*100+(1.25+0.9+1.2+1.1+0.9+0.55+1+0.64+1.68+1.298+0.6+1+0.75)*150
合计2217.2元
当前估值PB是4.48，股价是26.02，150股对应市值3903元，加上分红合计6120.2元
10年零8个月，收益率61.05%，折算年化收益4.57%
; l- a- D" W5 J- X7 E如果估值提升到5.81，则股价为33.72元，对应市值5058元，加上分红合计7275.2元
10年零8个月，收益率91.45%，折算年化收益6.28%
这个收益率也就是比银行理财好那么一点，比这些年的ROE低了一大截。
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8 A- ?+ p8 |2 s$ z) f$ w2 高ROE带来的利润增速不可能长期维持
5 s& c! P# U/ T' R4 b- M: D) i
' m" y: ^3 E- Q: u7 \( X& p分别看一下五粮液和贵州茅台
先看2012年及以前，因为那一年发生了两件对白酒行业影响巨大的事情
% ?4 U+ ~4 O' L) u8 R. g8 r$ _2012年11月21日塑化剂事件爆发
* Z- Q$ Y8 j6 S# X6 s, ~2012年12月4日出台了八项规定
五粮液于2018年增发了一次，但是数量占比很小，忽略
1 L- H# @9 S* V9 n7 K% D( F" z2012年以及之前几年的利润增长还是很可观的
( k/ v2 E  S% X% R8 ]# O8 Y
3 }+ v8 `( P& Y9 \. C5 s
1 z# Z4 Z) [( d3 }2013年开始急转直下，直到2016年也只恢复到2012年的6成多

# c/ Q/ i' @; J) f# L! l
1 w' V. m: ^+ u7 e, @2017年到2019年又是高速增长，然后从2020年开始增速降低
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股价在2020年年报出来之前，走出了投资者梦寐以求的十倍涨幅


6 t, h. V& O* M随着2020年开始，利润增速从30%多降低到15%左右
8 o. k  i9 M' s" v) Q; ~
& E, j+ S8 A) Z7 r1 i* \
! y" e: ~. C0 c3 m4 Z- J0 m股价随之腰斩
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0 H3 A5 C5 h2 X3 K& }
5 y6 b3 s8 W0 W! W  B! T; U再来看看茅台
5 G9 Q/ D+ o" U+ z3 k4 A* l它最近10年年报显示的净利润，ROE，分红总金额分别是
2013年 151.37亿，39.43%，45.41亿
2014年 153.50亿，31.96%，49.95亿
2015年 155.03亿，26.23%，77.52亿
- O1 ?0 M  y! c3 J" }+ C2016年 167.18亿，24.44%，85.26亿
2017年 270.79亿，32.95%，138.17亿
2018年 352.04亿，34.46%，182.64亿
2 j: p% R% b) m6 t$ n- k2019年 412.06亿，33.09%，213.87亿
7 T( K: e4 ^4 d+ \) Z' l2020年 466.97亿，31.41%，242.36亿
  u( \/ D7 M% o8 {% t* S- M( R2021年 524.60亿，29.90%，272.28亿
2022年 627.16亿，30.26%，600.72亿
! H* ]/ e& I1 p! S# B从2013年到2016年，前面两年只拿了1/3的利润分红，后面两年拿了1/2的利润分红，其他的利润都留存，增加了公司的净资产，而这4年的利润增幅很小，净资产增加而利润基本不增加，结果就是ROE不断下降。
2011年和2012年高速增长(比五粮液晚两年)

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然后神奇的事情出现了，2013年到2016年，利润没有下跌，还有少量的增长
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五粮液的利润暴跌可能还有其他的原因，但是茅台的利润不跌，估计引起了不少聪明的人注意
' b1 P3 D5 B% V/ N7 r他们肯定会研究茅台有什么过人之处
这些过人之处，现在大家都在谈起，至于真正是哪些因素的作用，不是今天的重点
重点是2017年白酒行业开始的利润大增，茅台也没有落下

1 {) q/ D/ r! f: j& [
1 o" D0 O& ?! Y/ F" O2017年和2018年的高增长，然后茅台经历了一次戴维斯双击，成了大量投资者梦寐以求的十倍股

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然后2020年的低增长，然后股价转头向下，最低的时候腰斩

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8 n1 |  U0 [' m/ S; ]可以看到，虽然2017年到2022年，ROE都是大概30%的水平
前半段，利润高速增长的时候，市场过度追捧会让股价涨过头，然后投资者获得丰厚的回报
后半段，同样的ROE，并没有带来同样的利润增速，增速降低后，股价又会大跌腰斩，让投资者惨遭损失
现在的问题是，茅台未来的利润还有多少增长空间？毕竟前面五粮液的增速已经降低到了15%的水平
这个问题很难回答，但是我们可以来做一点计算
2022年全国的GDP是121.02万亿，贵州省的GDP是2.02万亿，占GDP的1.669%，规模以上白酒企业总利润2201.7亿，占GDP的0.1819%，茅台的利润627.16亿，
9 [* \6 T( P9 b) O' M9 l- {如果GDP的增长速度按7%计算(5%的实际增长+2%的通胀影响)，茅台的利润按30%增长计算
6 Y! |$ B9 K& s: M' d( F只需要6.5年，茅台的利润就会达到GDP的0.1837%，达到目前白酒规模企业总利润的GDP占比
  r1 X+ T; d; [, d1 R6 V/ ^只需要14年，茅台的利润就会达到GDP的0.7913%，接近半个贵州省的GDP占比
( L. O' B* C! C1 h( m只需要18年，茅台的利润就会达到GDP的1.72%，超过整个贵州省目前的GDP占比
再来看另外一个数据
% E( R* k; m; e6 O2 q美国2022年的GDP是25.74万亿美元，苹果公司2022年的利润是998亿美元，占比0.3877%
而且苹果公司不仅手机电脑软件服务赚钱，应用商店还抽成30%
即便是这样，苹果公司最近的利润增速也没了，开始出现负增长


5 a$ m1 u  S6 |9 Q3 h- q

刺激不刺激？意外不意外？
苹果公司的产品卖全球
% T8 T- \( v2 I' |大部分手机消费者买次新款，3到5年换机，每年给苹果贡献营业额一千多块，如果用新款或者同时用苹果电脑，则每年给苹果贡献营业额两千多块，还有企业办公采购的另算。
9 q: }- b, l% k' x- W) V目前53度飞天，在电商抢购价一千五，在酒商那里买就是两千多
每年给苹果贡献一两千块营业额的人有多少，每年消费茅台酒一两千块的又有多少，商务宴请均摊到人头上又有多少？总是会有一个上限的。
茅台如果在美国也像在中国那样畅销，那么利润达到GDP的0.3877%也可以想象一下
但是目前看上去好像只在中国畅销，那么GDP的0.1819%，也就是目前整个规模以上白酒行业的利润占GDP的比例可能就是茅台的天花板，甚至可能还达不到。
而即使利润只按20%增长计算
) v. t( D/ _4 M/ g只需要11年，茅台的利润就会达到0.1829%，达到目前白酒规模企业总利润的GDP占比
. q* P& Z% M, }* `1 x按11年增速20%计算，到2033年茅台的利润就是4659亿，对标利润微量增长的双汇全分红股息率6%到9%
按股息8%计算，茅台的市值就是5.8237万亿，对应股价4636元
/ j3 Z* l. A& ?7 U; ~  A2 U: R那么如果投资者今天花1777元买入，11年累计利润24196亿，每股累计获得分红1926元，加上股票总计6562元，年化收益12.61%，然后在股价不变的情况下，以后的时间每年只能获得8%的股息回报。
* k+ f8 C% g" J6 }6 n看上去这个回报率也并没有多高，这还是按20%增速计算的
如果增速降低到15%，到2033年茅台的利润就是2917亿，按股息8%计算，茅台的市值就是3.6462万亿，对应股价2903元，11年累计利润17561亿，每股累计分红1398元，加上股票总计4301元，年化收益8.36%，然后在股价不变的情况下，以后的时间每年只能获得8%的股息回报。
( G$ m" Z5 t) G2 W  x( h% Q这看上去就更不怎么样了，基本上和大秦铁路一个水平了。
可能很多人觉得怎么会有8%的股息那么高？因为股票的长期回报率=股息率+利润增长率
目前茅台的增长率高，所以市场接受它的股息率低，一旦增长没了，目前这个股息率是无法接受的
5 P9 [$ X) N* {: m& L那么股价会通过下跌来抬高股息率达到大家能接受的水平，比如现在的双汇就是典型的例子
看完上面这么多，是不是觉得，买入持有11年好像收益率也并没有多高？
; C0 n7 K4 j& X0 e/ c目前人人嫌弃的地产行业，在过去20多年也经历了高增长
在2015年之前，基本上所有人都还认为房价还能涨，
到了2018年，大家开始慢慢转变思想认为房价很难继续涨但是也不会怎么跌
7 E! \' L) G1 s到了2023年，大家又开始觉得房子还要跌，房地产行业不行，等等
) r2 C9 i" D% \" a" V3 c这前后也就不到10年。
五粮液和茅台酒，作为消费品，消费量会有上限，至于上限是多少，我这里假设的是GDP的0.1819%，也就是目前整个规模以上白酒行业的利润占GDP的比例。
当然，这个假设可能是错的。
7 b  C( a4 C9 L0 k: A增长，一般有3个来源
1 销量增加
2 利润增加
3 新业务
: Q  a8 A* N% ^  K, V对于销量增加，2022年茅台的设计产能是4.274万吨，实际产能是5.68万吨，产能利用率132%，目前不会扩产，后续的扩产计划在2026年投产，按2027年满产计划新增产能1.98万吨，按利用率132%计算，产能约增加35%
这部分新产能在大约五年后上市，也就是扩产部分利润最早也要在2032年年报才能体现
对于利润增加，茅台固然还能提价，过去10年53度飞天出厂价从819元提价到1169元，每瓶成本大约80元，利润提升47%
那么产能增加35%，未来10年再提价按整体利润提升50%计算，(1+35%)*(1+50%) - 1 =100%，也就是利润大概能提升一倍
而新业务能提升多少利润，暂时不好估计，酱香拿铁，也不知道还能流行多久。
% n: G! S6 J! P/ o那么如果利润从目前的627亿提升到3000亿，4000亿，增长从何而来？
另外还有一个问题，茅台的年利润增长到3000亿的这个过程中，会不会要帮忙解决大股东的困难，解决地方困难？
" h- l8 x: E: p大秦铁路就时不时买一点大股东的垃圾资产，解决大股东的困难。
2 U7 A  g& N, x& }) t$ X" \, l' e而茅台，也曾经干过类似的事情
* z5 C0 j) ]; @2 @0 G2 y2019年12月25日，贵州茅台发布公告称，控股股东茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的5024万股股份（占总股本4%）转让给贵州省国有资本运营有限公司
以后大概率还会继续干，毕竟财政有困难
: u- h* M8 U; w# Z& K: X! e4 _# T; k今年4月，贵州省政府发展研究中心发布一则公告：《贵州化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债方法》
所以想要在茅台这种高ROE驱动利润增长的股票上赚到钱，得抓住利润高速增长阶段的早期和中期，在利润增长的后期戴维斯双击结束之前及时下车，否则一味死拿，最终年化回报并没有多少
. d+ ~" `6 d2 W+ F; `" N% W而如果上车的价格太高又没有及时下车，可能收益率还不如双汇和大秦铁路，甚至可能亏钱。
而要判断未来10年利润增速如何，能维持多久，行业和企业的天花板在哪里等等，需要的知识储备，普通散户基本上是没有的，这个钱很难赚到。
( z; h; n' ~6 @当然也有一些散户靠信仰，那么就要做好信仰崩塌的准备
! M9 J+ c$ B3 n) @/ v, U也有一些散户靠某些大v的文章给自己信心，那就必须盯紧了及时跟车，要是大v断更或者跟车不及时，那就难办了，相当于把命运交给别人，把风险留给自己。
这个钱，不好赚，难度大，容易亏。