从行业运行模式说起，完整回顾地产股近20年历史兴衰

显示全部楼层 · 2023-8-12 09:01:18

地产近两年的疲软态势不仅严重影响了行业上下游的从业者和购房者，也对国家整体经济的运行产生了巨大冲击。在3月份短暂回暖后，房地产市场继续颓势，昔日的增长引擎如今已是影响中国经济复苏的最大症结。
与此对应，曾经高光瞩目的地产股早已是门庭冷落。本篇我们就回顾下地产股在过去20年间的跌宕起伏，感受下市场的收益与不确定性。
一、地产行业运行模式

持有某个行业的股票前，至少要对行业本身有个整体认识。我画了张图简单说明地产行业的运行模式，如下：

以上4个关键角色：政府、开发商、居民、银行。
1、政府：
Ø 收储土地，并通过配套基建、发展产业、供给调整等方式提升土地价格；
Ø 出让土地使用权给开发商，获取出让金；
Ø 出让金扣除土地收储和经营等成本后，剩余部分维持政府日常开支和开启下一轮循环（土地财政）。
2、开发商：
Ø 向银行贷款借钱（或其它融资渠道）；
Ø 向政府购买（一般招拍挂形式）土地使用权；
Ø 在取得使用权的土地上盖楼卖楼，赚取差价；
Ø 偿还银行本息，剩余资金开启下一轮循环或留存利润。
3、居民：
Ø 自筹资金或向银行借钱（按揭）；
Ø 向开发商买房；
Ø 努力工作，偿还银行本息。
4、银行：
Ø 向开发商发放贷款；
Ø 向居民发放贷款（按揭）；
Ø 从开发商和居民获取利息收益。
由于篇幅有限，所以以上只是忽略细节的极简化模型，但即使这样，大家也能看出地产除了居住属性外，还有明显的金融和政策属性。这也决定了虽然从长周期看，地产的行业趋势由土地供给、人口、城镇化等本质的供需关系所左右，但在短周期内行业对政策高度敏感。

以上是2003年至今，以商品房销售面积为观察指标的我国房地产市场的走势周期以及每个周期内的大致政策风向。如果将观察指标换成商品房销售额、房地产投资额、土地出让面积、土地成交价款等，其实也相差无几。
二、地产股的历史

现在说回地产股，在资本市场的各种新潮概念如走马观花般吸引眼球的当下，地产股这个昔日的资本宠儿早已失去光环。
中证全指房地产指数 (931775)近一个多月受到政策利好影响，已经从6月份低点 3364点上涨近15%，然而即便如此，该指数的今年总收益依然是-5.7%。
不仅如此，行业和公司经营的持续恶化，更让不少地产股陷入退市危机。截止本文编写之时，阳光城、泰禾、蓝光、美好置业、嘉凯城等8家地产股今年已从A股退市，除了A股，港股的新力地产也已在今年4月份退市。不出意外的话，地产股的退市潮还会继续。
地产股如今的惨淡对照历史兴衰，很容易让人感慨时代变化对行业周期施加的巨大影响。作为A股历史最悠久的板块之一，地产股与A股算是相伴相生，在A股最早上市的老五股中，就有如今大名鼎鼎的万科，000002的股票代码足以说明其江湖地位。
城镇化浪潮和人口红利释放的巨大住房需求，使得房地产在世纪初成为国民经济支柱行业，地产开发商也开启狂飙模式，这也支撑了地产股的崛起。
到了2007年，A股有超过100支地产股（或涉足地产开发业务），而此时A股上市公司总数是1000多家，地产股的占比接近10%。除了A股，还有不少内地开发商在港股上市，这些地产股也被投资者称为“内房股”。
在地产的黄金年代，不仅地产富豪们风光无两，地产股也为把握住行情的普通股民创造了不菲回报。以万科为例，按复权后计算，万科上市后的最大涨幅甚至超过1000倍，即使是眼下这些以惨淡退市收场的地产股，历史上也曾有过数十倍、几十倍涨幅的高光时刻。
随着行业结构调整和过去几年的政策持续高压，不少开发商已如镜花水月般归于原点。我作为一个福建人，这种感觉有时也许更明显，在过去十多年间，凶猛扩张的闽系房企曾是市场中一股不可忽视的力量，然而在这轮地产周期中，高杠杆经营的闽系房企已几乎全军覆没。
如今尚在A股的地产股已经不足百支，数量和总市值只占上市公司总数的2%左右，与巅峰时期相比，地产股的存在感已经大幅减弱，它们在投资者中似乎也已经失去了吸引力。
三、历史行情回顾

我们通过行业指数来观察地产股的历史整体走势。
目前市面上比较热门的地产行业指数有中证全指房地产指数 (931775)、沪深300地产等权重指数 (399983)、中证800地产指数 (399965)、国证地产指数（399393）等。其中，中证全指房地产指数 (931775)有着规模最大的联接基金，各支基金总规模超过70亿元，遥遥领先其它指数，并且该指数取样范围是全市场，涵盖的样本股票最广，所以我们就选择931775进行观察。

上图是931775从2013年7月份至今的走势，为了比较它与A股整体走势的相对强弱，图中也列出了中证全指（000985）在同时段内的走势作参照。
之所以上图只有13年7月份后的数据，是因为931775的发布时间是2013年7月份（399983、399965和399393也都在这前后发布）。为了观察地产股在这之前的走势，所以我们又选择1993年就已发布的上证地产指数 (000006)来补齐数据，虽然000006的取样范围只是沪市股票，但用来观察行业整体走势的偏差应该是可以接受的。
为了能看得更加细致，我们还是将数据整理成表格，表格中列出中证全指房地产指数931775（2013年前为000006）和中证全指000985（其中2005.1.1之前的000985使用上证指数数据替代，并按中证全指做了相应回溯）的每年度收益和收益相差值，并附上每年度地产行业自身的运行指标和政策方向，如下：

友情提醒：图比较长，建议保存后横屏观看。
从图中可以看出，地产股在近20年的整体走势大体可以分为如下几个时期：
1、05年-07年：地产股近20年的最高光期，3年间实现了共计6倍多的涨幅；
2、08年-09年：跟随大盘的极致V型反转，先打骨折再翻倍，玩得就是心跳；
3、10年-13年：阴跌期，看似涨跌起伏，实则4年跌掉了近3成；
4、14年-15年：最后的辉煌，在15年大盘的疯狂和之后的暴跌中，地产股依然获得了140%多的收益，同期中证全指的收益是90%左右，地产股大幅跑赢大盘：
5、16年至今：跌跌不休，16年起地产股进入漫长且无止境的衰落期，从16年初的7614点到如今的3817点，共跌掉了近50%，而同期A股整体市场其实算起起伏伏，算下来微跌7%，地产股全面跑输大盘。
从图上也可以看到，虽说资本市场不能完全精准反映实体经济，但如果我们结合每年度地产行业自身指标和政策方向看地产股的走势，其实还是能发现大致的对应关系。
四、多说几句

作为大部分中国人最重要的家庭资产，说到地产，我们很难不多说几句。
曾经风光无限的地产股、开发商乃至各大地产富豪们，“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”，多少普通人的命运也在这轮洗牌以及所引发的不景气中被影响。
从上一张图中的22年和23年（上半年）的地产行业指标数据，我们能很直观地感受到地产行业目前确实是极端弱势，甚至可以说到了非常危急的时刻了。
长期来看，地产行业的生命周期取决于根本的供需关系，比如人口增长趋势、比如城镇化进程、比如社会整体经济增速等等，所以地产的狂飙年代显然不会再有，哪怕最看多的人也不会否认这点。
但我们同时需要注意的是，以上因素都属于“长周期”范畴，所谓“长周期”指的是需要在10年或者更长的时间内逐步兑现，而如果行业是在1年、2年内以非常陡峭的斜率直接一撸到底，我们又何尝不能认为行业偏离了它的真实潜在水平呢？
结合文章一开头的图，我们不难分析地产行业本轮如此凶险的原因。
地产开发商是杠杠属性极强的企业，过于严厉且持续的融资紧缩政策使开发商资金链出现风险。一方面银行开始重新评估开发商的信用风险后惜贷，另一方面购房者在“买涨不买跌”和担心房子交付风险的双重心理作用下惜购，开发商最重要的两个血液来源（开发贷款、购房款）被直接切断，偿还旧债和交付进行中的项目尚且无以为继，更何谈购买新地块，于是政府的土地出让金也没了来源。这些因素相互加强，导致全社会对地产行业的信心和市场情绪跌落谷底，并将行业推向恶性循环，时至今日，地产行业已经很难靠自身力量跳出这种循环了。
那么地产行业是否就会一直在深渊中，永无天日了？我们从大的逻辑来看，地产属于长期下行、短期波动的行业，或者说它的运行轨迹应该是个沿着长期下行的价值中枢做震荡运动的曲线，直观表示的话，就像下面这张图：

这里的价值中枢是“相对”的概念，指的是房产相对于其它国民财富或资产的“相对”价值，长期来看，这个“相对”价值肯定是向下的，而之所以会沿围绕价值中枢做震荡运动是因为房地产市场在实际运行中必然会受到各种经济政策和人为因素的短时冲击。
当然，房地产的多空之争一直是中文互联网最激烈的引战话题之一，各种观点隔空激辩，热闹非凡，以上个人观点仅供大家博采群议吧。
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