人均消费150元但只赚10元的巴奴火锅冲击上市，要干什么？

, B2 c2 L0 \+ p" {% W* {
" N% K: Y& f/ b9 Q

. \( d! {$ }: W2 i: i" I; k
近来港股市场行情火热，趁着这个好时候许多公司纷纷准备上市，“ 巴奴毛肚火锅 ” 的母公司巴奴国际也是其中一员。6 月 16 日，巴奴国际正式向港交所递交招股书。
* ^) o* G/ ?5 @! g) A0 v
( w$ f3 m6 Y4 G; d
) g; I: m" z" ^, g& p3 k) ]/ O! y. {但是，一家公司对消费者来说是好公司，并不代表它对投资者来说，也是好公司。
  \. L4 M2 b: S! q$ }

4 B2 c( `( a: d& q中国的饮食文化源远流长，博大精深，因为地理、气候、物种特产、习俗等方面的不同，形成了八大菜系。


2 f. p! i3 D- i所以，中国的餐饮业是一个需求端非常分散的行业，而它的供给端同样也非常分散。
6 Y3 ^0 J9 k  S- d4 G; p

$ U. F) ]& |% y单单火锅这个赛道，据窄门餐眼统计，全国一共就有 5538 个品牌。

7 ]) r1 y+ t2 U( D
5 a1 |4 x& t1 V- B. L
; m3 L: |  ]! U/ l6 m

% J1 a; Q( P* u# o9 T
截至 6 月 16 日，全国火锅门店总数 55.1 万家。最近一年，新开出了 18.6 万家门店，但门店总数反而减少了近 4000 家，说明有接近 19 万家门店停业/搬迁等等。

* a  k/ p2 u: m& ~  X+ n. W( m

( D: g/ Z% s4 B5 T4 p% Z
8 Z2 K8 P, v: _& E2 @
供给端分散，大家都得卷产品、卷服务、卷价格；而需求端的消费者口味多变、喜新厌旧、复购率低。在这种行业里，企业经营的稳定性会大打折扣。

! z8 T' c+ x) ~# f4 l5 p- w$ m& {
& r3 |' W) T8 D' k从火锅类上市公司的历史看，“ 中华火锅第一股 ” 是小肥羊。
( C; j- Q. I# t; Z+ j
" g) H* a$ |) k0 X! [+ J4 ]
( E- m( N- q2 B% L% q- u小肥羊涮肉火锅于 1999 年 8 月 8 日在内蒙古包头市横空出世，开创了所谓 “ 不蘸料涮羊肉 “ 的吃法。
5 H: G& u  e% q+ F# Y. z

其重点宣传自家的肉来自内蒙古天然牧场、6 月龄羔羊肉、鲜嫩不膻，不需要额外蘸料 —— 这样的产品卖点，放在现在也足够有吸引力，消费者当然愿意尝试一番。
* \9 w6 [, D. ]: R* s

2 F3 j. d! [) ]5 o  F到 2004 年，小肥羊在全国开出 700 余家连锁店，门店数超过当时国内的麦当劳。接着小肥羊先后在香港、澳门、台湾开店，甚至还开到日本、美国和加拿大，” 出海 ” 的概念也有了。到 2008 年 6 月，小肥羊成功在香港上市，成为 “ 中华火锅第一股 ”。
: B! a* S+ t# x' ~/ c; ~: v" a; L: X) M

但好景不长，由于开放加盟导致经营混乱，价格上涨但菜品品质降低等原因，小肥羊的生意严重下滑。到 2011 年，百胜餐饮集团（ 肯德基中国的母公司 ）宣布私有化小肥羊，“ 火锅第一股 ” 就此退市。如今，小肥羊仍在继续经营，但已经 “ 泯然众人 “，在社交媒体上掀不起一点声浪。
6 \2 G7 G% |5 F  L2 w

( M  z+ x1 B2 D+ V8 i4 z+ f1 B后来者呷哺呷哺和海底捞同样碰过壁。从 2021 年以来，呷哺呷哺已经连续四年亏损。


1 ^* [" ]( E0 `% u% Q1 w
$ e+ h0 t+ ?. Q5 S; R

海底捞相对好些，2024 年净利润达到 47 亿元创出历史新高，但全球门店总数从 2021 年上半年最高的近 1600 家减少到 2024 年的 1368 家，关停了约 230 家门店。同时，在 2024 年，海底捞先后推出了包括 “ 焰请烤肉铺子 ”、“ 火焰官 ”、“ 小嗨火锅 ” 等 11 个餐饮品牌，覆盖正餐、简餐、快餐等不同消费场景。


6 v) m: L1 O8 f' x1 J这可以间接反映出海底捞一直想在火锅主业外找新的增量。

& e3 W$ y; O5 a2 p" e
  r- }) s0 z/ }) p& P回到巴奴火锅这边，2012 年，巴奴火锅确定以 “ 毛肚+菌汤 ” 为招牌产品。毛肚，也就是牛的胃，也被称为牛百叶。
' G: d+ p" X/ y8 O0 e! \: b

% O3 _# R/ n8 G. B火锅的肉类食材有牛肉、羊肉、猪肉、午餐肉、鱼、虾、蟹、贝类等等。巴奴主打毛肚的品牌策略虽然是一个差异化的卖点，但这也代表着它的天花板会比普通的火锅品牌低一些：逻辑很简单，“ 吃毛肚，到巴奴 ”，那对毛肚没有特别偏好的消费者，就不必特意去巴奴了。

- g% P  h: c/ m1 h( w
经营方面，2022-2024 年，巴奴分别实现营收 14.33 亿元、21.12 亿元、23.07 亿元，年复合增长率 17.5%，经调整净利润（ 扣掉股权激励 ）为 4146 万元、1.44 亿元、1.96 亿元。2025 年第一季度，公司总收入约为 7.09 亿元，同比增长25.7%；经调整利润约为 7667.60 万元，同比增长 33.2% 。
; S$ c% b- e( }  G

门店数方面，巴奴的直营门店总数从 2022 年的 83 家增长至截至目前的 145 家。但巴奴的门店分布稍微有些怪，它在河南区域拥有 53 家门店，在除河南外的全国市场拥有 92 家门店。


据招股书披露，巴奴目前有 5 家集仓储物流于一体的综合性中央厨房，1 家专业化底料加工厂，覆盖中国 14 个省及直辖市。
5 v0 T1 Z; l$ M
8 @- f# Y* l2 H" B& T' j$ T
) W) {) {& P5 n. T% t巴奴的 5 个中央厨房分别位于华中（ 河南新乡 ）、华北（ 河北廊坊 ）、华东（ 江苏无锡 ）、华南（ 广东东莞 ）及西南（ 云南昆明 ）。
$ P3 O/ w# r+ C: r6 T

. n5 ]% M# \' ^

. u7 _8 g2 S; \" [- v
: e9 `- i1 H  i$ P! [- U结合门店与中央厨房的分布情况看，巴奴大部分的中央厨房产能利用率都没有饱和。

0 g( _! Z7 Q! G' f
巴奴的招股书也披露了这一点，2024 年巴奴的中央厨房产能利用率普遍低于 75% 。（ 冬季是火锅消费旺季，2025 年一季度的产能利用率数据不具有代表性，但也只有华东地区的中央厨房满产 ）
- s3 u* U  ]1 G7 f$ e
7 w$ @. V  U( y# W$ f. I0 y

# u9 j% r# I- C! K; w& h

% t' r9 w1 w3 x+ I2 @2 j& n在全国撒胡椒面式的开店，好处是会让巴奴从一个地区性火锅品牌成为一个全国知名连锁火锅品牌，有利于上市融资。而坏处就是让部分中央厨房产能闲置，折旧没有带来收入。


2022-2024 年，巴奴的经调整净利润率分别为 2.9%、6.8%、8.5%，低于同期海底捞的归母净利润率 4.0%、10.8%、11.0%，一部分原因就是折旧。
, t; Z7 S: i" [( \
6 ~8 I: @3 g% w0 r5 G  H
2 Q6 Q. c' D- l) _% z% x$ X所以，在巴奴的招股书中，上市募资用途排在首位的就是 “ 拓展自营餐厅网络 ”，餐厅网络的扩大，有助于消化中央厨房的产能。
$ Z0 S  y* j% `! X4 s+ i
) f$ P2 u+ d9 ^  B% s
7 L! u! G3 S, u1 L从单店模型角度看，2022-2024 年，巴奴的顾客人均消费金额分别为 147 元、150 元、142 元，但依然高于海底捞人均约 97.5 元的消费金额。2025 年第一季度，巴奴的人均消费水平下降至 138 元。

6 W4 O0 I- Y6 W( j4 `
9 c( g# u8 Z# t0 P6 E3 {

同期，巴奴的翻台率（ 一天内每张桌子平均被多少顾客使用过 ）略有提高，2022-2024 年分别为 3.0，3.1，3.2 。
- }+ W" B4 \  g6 m/ N9 f- s$ |6 }
! {: M8 B: N) t4 M5 s3 v
巴奴的同店销售额在 2023 年增长了 22.6%，但在 2024 年下降了 9.9% 。

9 N8 X- i6 s( F! K) L9 c" s& {) X
- r  n. {6 `( D! e/ }7 [2023 年的同店销售额增长是因为放开之后消费者报复性消费，人均消费金额与翻台率都有提高；2024 年的同店销售额下降则是因为人均消费金额下降的负面影响超过翻台率提高的正面影响。

: F# g" z" n  D' U5 L1 X- _
而今年第一季度，巴奴的人均消费金额继续下降，并且相比同行依然还有很大的下降空间。


2 R) @* n# \9 Z& R- k4 j) \这，就要考验巴奴未来的经营能力了。