以茅台、五粮液、双汇为例说明迷恋高ROE容易亏钱

查理·芒格有一句名言："从长期来看，一只股票的回报率与企业发展息息相关，股票的年化收益率也无限接近于企业的ROE"
然后很多投资者就只看了这一句话，找了一些高ROE的股票买入，最终没赚到钱，甚至还亏钱
问题出在哪里？
今天来说一下这个问题
迷恋高ROE容易亏钱主要是两个问题导致的
1 高ROE并不代表利润增速一定高
  C7 o: N2 `! M6 y" N( e
* X9 ]& Y9 L, S( W这个在双汇发展上最为典型
9 b4 B9 y* E! U' M0 z: l3 g1 V. {0 L它最近10年年报显示的净利润，ROE，分红总金额分别是
, h. S! h3 c& j1 b2013年 38.58亿，30.44%，31.91亿
2014年 40.40亿，28.60%，31.25亿
2015年 42.56亿，27.24%，41.24亿
! y; ]$ j- h/ I) {' n! b1 o; {: I: z2016年 44.05亿，28.33%，69.29亿
2017年 43.19亿，31.40%，36.3亿
" M: g- `3 V1 \% G# R2018年 49.12亿，34.06%，47.85亿
2019年 54.38亿，37.37%，33.19亿
2020年 62.56亿，32.93%，80.38亿
/ L" B& I+ Y* Z) V2021年 48.66亿，21.80%，44.97亿
2022年 56.21亿，25.43%，55.44亿
十年累计利润479.71亿，十年累计分红471.82亿
3 J2 o$ Z/ P( q: S& U" ~$ h/ M可以看到，它基本上把利润都分红了
2 i6 \$ v  Q, j* S因此十年来企业的净资产基本上没有增长，ROE也维持在30%上下(2021年略差一点)
2014年3月28号，PB是5.81，不复权股价是38块，买入100股，成本3800元
8 m# i/ j9 t+ N0 c: U+ p8 M

由于2015年进行了一次10转5，也就是当年的100股变成了现在的150股
9 ?( `. P! }4 w- p$ {8 Z) _# P从2014年3月至今，这10年间累计获得股息
' R& d; Y$ E! f% r5 `! q9 q1.45*100+1.42*100+(1.25+0.9+1.2+1.1+0.9+0.55+1+0.64+1.68+1.298+0.6+1+0.75)*150
合计2217.2元
, [% Y; z/ a8 n1 h" i当前估值PB是4.48，股价是26.02，150股对应市值3903元，加上分红合计6120.2元
: Y7 z6 p7 ?& o1 ^& d) k% N10年零8个月，收益率61.05%，折算年化收益4.57%
如果估值提升到5.81，则股价为33.72元，对应市值5058元，加上分红合计7275.2元
- O( V; B- W3 x2 m8 k4 b10年零8个月，收益率91.45%，折算年化收益6.28%
+ v9 x( I) q! q: |8 u5 e" }$ U这个收益率也就是比银行理财好那么一点，比这些年的ROE低了一大截。

" v9 u, n+ n: p& V% u

2 高ROE带来的利润增速不可能长期维持

4 H' V9 f+ g# u# w+ b5 o分别看一下五粮液和贵州茅台
( P; N! U0 d! [! @2 ]8 ?9 |先看2012年及以前，因为那一年发生了两件对白酒行业影响巨大的事情
4 k, g5 ~/ r" G* R" S% D6 z! w2012年11月21日塑化剂事件爆发
2012年12月4日出台了八项规定
' U- F. o0 J' \) K, ^  C# U0 \: T五粮液于2018年增发了一次，但是数量占比很小，忽略
$ L' T) I- X* t' e  Q2012年以及之前几年的利润增长还是很可观的


# o) `% b; x+ n" o2013年开始急转直下，直到2016年也只恢复到2012年的6成多

. y  }9 B! v; i! I) i* _7 z
, O, T- ?& N6 r3 |* Z9 `- n2017年到2019年又是高速增长，然后从2020年开始增速降低
  V$ c5 h! r9 P0 N

股价在2020年年报出来之前，走出了投资者梦寐以求的十倍涨幅

- t) Y  ~4 h$ N; ?  [" F
, K. p& C( z4 h) e. H随着2020年开始，利润增速从30%多降低到15%左右

. C! }* |/ h9 t3 R' W9 w  D
股价随之腰斩
: y* p/ C$ K- O  ^

9 H: A) d; V) e7 _4 K再来看看茅台
" B0 C* t. c5 |& Q1 y它最近10年年报显示的净利润，ROE，分红总金额分别是
2013年 151.37亿，39.43%，45.41亿
2014年 153.50亿，31.96%，49.95亿
) W/ H9 U8 e) `$ H2015年 155.03亿，26.23%，77.52亿
# `" b8 B- x% ~; W+ R9 k7 o. G! f2016年 167.18亿，24.44%，85.26亿
2017年 270.79亿，32.95%，138.17亿
# L+ E0 ^( h6 F( Y; n+ ^' F2018年 352.04亿，34.46%，182.64亿
2019年 412.06亿，33.09%，213.87亿
/ }8 q. Y+ |( ]* U* h' p0 P2020年 466.97亿，31.41%，242.36亿
% M  S; d; a2 h' R2 \2021年 524.60亿，29.90%，272.28亿
2022年 627.16亿，30.26%，600.72亿
1 A8 j( c0 R- a* {从2013年到2016年，前面两年只拿了1/3的利润分红，后面两年拿了1/2的利润分红，其他的利润都留存，增加了公司的净资产，而这4年的利润增幅很小，净资产增加而利润基本不增加，结果就是ROE不断下降。
  W% @# I+ N& i. Z; X2011年和2012年高速增长(比五粮液晚两年)
% b% H, o( K7 {5 A% I' k+ i. S
( V4 [' k. u3 s5 d- j* `% Z
6 z7 h$ x9 ?* h然后神奇的事情出现了，2013年到2016年，利润没有下跌，还有少量的增长
! p0 {: u2 g! o+ a1 w5 A! e3 }

7 T$ y4 W; q& k% ?' `$ X五粮液的利润暴跌可能还有其他的原因，但是茅台的利润不跌，估计引起了不少聪明的人注意
$ z  m8 V9 U- u: c* ~他们肯定会研究茅台有什么过人之处
/ I9 B" ]( }# Z) ^; l这些过人之处，现在大家都在谈起，至于真正是哪些因素的作用，不是今天的重点
重点是2017年白酒行业开始的利润大增，茅台也没有落下


9 H7 a- R4 n$ U2017年和2018年的高增长，然后茅台经历了一次戴维斯双击，成了大量投资者梦寐以求的十倍股


然后2020年的低增长，然后股价转头向下，最低的时候腰斩
& g  @$ H& E$ D+ `: @* v

可以看到，虽然2017年到2022年，ROE都是大概30%的水平
前半段，利润高速增长的时候，市场过度追捧会让股价涨过头，然后投资者获得丰厚的回报
% L( U2 s* k8 G1 X9 ?后半段，同样的ROE，并没有带来同样的利润增速，增速降低后，股价又会大跌腰斩，让投资者惨遭损失
! f- J( M# ^% ~; ^" Q现在的问题是，茅台未来的利润还有多少增长空间？毕竟前面五粮液的增速已经降低到了15%的水平
这个问题很难回答，但是我们可以来做一点计算
2022年全国的GDP是121.02万亿，贵州省的GDP是2.02万亿，占GDP的1.669%，规模以上白酒企业总利润2201.7亿，占GDP的0.1819%，茅台的利润627.16亿，
如果GDP的增长速度按7%计算(5%的实际增长+2%的通胀影响)，茅台的利润按30%增长计算
7 c  m, V' D8 w* N0 [) T1 a只需要6.5年，茅台的利润就会达到GDP的0.1837%，达到目前白酒规模企业总利润的GDP占比
% Q; J9 z# @' ?9 g$ a" T, {0 t% e只需要14年，茅台的利润就会达到GDP的0.7913%，接近半个贵州省的GDP占比
只需要18年，茅台的利润就会达到GDP的1.72%，超过整个贵州省目前的GDP占比
# P* w- P5 g0 I; c& ~! ?$ R再来看另外一个数据
美国2022年的GDP是25.74万亿美元，苹果公司2022年的利润是998亿美元，占比0.3877%
$ K* l4 g1 _1 o# b. E2 K而且苹果公司不仅手机电脑软件服务赚钱，应用商店还抽成30%
& ?7 K. [. [8 Q) F  Z; E, m. g0 d. B即便是这样，苹果公司最近的利润增速也没了，开始出现负增长



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, c: M6 a' @& j" d  X5 `4 k刺激不刺激？意外不意外？
2 d9 S% ^- d- S苹果公司的产品卖全球
; N9 M* k5 a% P8 B7 B# J6 c6 N大部分手机消费者买次新款，3到5年换机，每年给苹果贡献营业额一千多块，如果用新款或者同时用苹果电脑，则每年给苹果贡献营业额两千多块，还有企业办公采购的另算。
目前53度飞天，在电商抢购价一千五，在酒商那里买就是两千多
每年给苹果贡献一两千块营业额的人有多少，每年消费茅台酒一两千块的又有多少，商务宴请均摊到人头上又有多少？总是会有一个上限的。
* Z( w# p& h# r& E5 ]9 }茅台如果在美国也像在中国那样畅销，那么利润达到GDP的0.3877%也可以想象一下
. h8 h; a  H! P* `! m但是目前看上去好像只在中国畅销，那么GDP的0.1819%，也就是目前整个规模以上白酒行业的利润占GDP的比例可能就是茅台的天花板，甚至可能还达不到。
而即使利润只按20%增长计算
- X, _% q4 C5 v8 s9 @/ m* U! P只需要11年，茅台的利润就会达到0.1829%，达到目前白酒规模企业总利润的GDP占比
$ L* r. f/ V- e% E& Z按11年增速20%计算，到2033年茅台的利润就是4659亿，对标利润微量增长的双汇全分红股息率6%到9%
! ~. U; `! E8 u# O+ q, x4 P按股息8%计算，茅台的市值就是5.8237万亿，对应股价4636元
那么如果投资者今天花1777元买入，11年累计利润24196亿，每股累计获得分红1926元，加上股票总计6562元，年化收益12.61%，然后在股价不变的情况下，以后的时间每年只能获得8%的股息回报。
看上去这个回报率也并没有多高，这还是按20%增速计算的
如果增速降低到15%，到2033年茅台的利润就是2917亿，按股息8%计算，茅台的市值就是3.6462万亿，对应股价2903元，11年累计利润17561亿，每股累计分红1398元，加上股票总计4301元，年化收益8.36%，然后在股价不变的情况下，以后的时间每年只能获得8%的股息回报。
+ S2 `+ M# z, d6 \% y- v这看上去就更不怎么样了，基本上和大秦铁路一个水平了。
; X9 H+ L2 O1 [4 ^可能很多人觉得怎么会有8%的股息那么高？因为股票的长期回报率=股息率+利润增长率
' R3 B* H  Z9 Y% P7 S( i1 t目前茅台的增长率高，所以市场接受它的股息率低，一旦增长没了，目前这个股息率是无法接受的
3 c* h2 k" o' r6 f5 H那么股价会通过下跌来抬高股息率达到大家能接受的水平，比如现在的双汇就是典型的例子
看完上面这么多，是不是觉得，买入持有11年好像收益率也并没有多高？
. s5 \' _) m& j1 M+ a, y目前人人嫌弃的地产行业，在过去20多年也经历了高增长
在2015年之前，基本上所有人都还认为房价还能涨，
到了2018年，大家开始慢慢转变思想认为房价很难继续涨但是也不会怎么跌
到了2023年，大家又开始觉得房子还要跌，房地产行业不行，等等
这前后也就不到10年。
! G3 ~, h* N0 I' p' l1 v5 O五粮液和茅台酒，作为消费品，消费量会有上限，至于上限是多少，我这里假设的是GDP的0.1819%，也就是目前整个规模以上白酒行业的利润占GDP的比例。
当然，这个假设可能是错的。
增长，一般有3个来源
1 销量增加
2 利润增加
3 新业务
对于销量增加，2022年茅台的设计产能是4.274万吨，实际产能是5.68万吨，产能利用率132%，目前不会扩产，后续的扩产计划在2026年投产，按2027年满产计划新增产能1.98万吨，按利用率132%计算，产能约增加35%
这部分新产能在大约五年后上市，也就是扩产部分利润最早也要在2032年年报才能体现
+ L) O5 N3 G! F+ B/ j8 U+ J对于利润增加，茅台固然还能提价，过去10年53度飞天出厂价从819元提价到1169元，每瓶成本大约80元，利润提升47%
3 h# r3 i- Y8 b8 x& x那么产能增加35%，未来10年再提价按整体利润提升50%计算，(1+35%)*(1+50%) - 1 =100%，也就是利润大概能提升一倍
而新业务能提升多少利润，暂时不好估计，酱香拿铁，也不知道还能流行多久。
: y% P% d( D1 `7 W那么如果利润从目前的627亿提升到3000亿，4000亿，增长从何而来？
* c: S3 i. W5 V& x6 M另外还有一个问题，茅台的年利润增长到3000亿的这个过程中，会不会要帮忙解决大股东的困难，解决地方困难？
大秦铁路就时不时买一点大股东的垃圾资产，解决大股东的困难。
而茅台，也曾经干过类似的事情
2019年12月25日，贵州茅台发布公告称，控股股东茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的5024万股股份（占总股本4%）转让给贵州省国有资本运营有限公司
% x! l9 o+ W7 U+ Q: Y& C以后大概率还会继续干，毕竟财政有困难
0 y5 A5 ]; g+ o$ N今年4月，贵州省政府发展研究中心发布一则公告：《贵州化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债方法》
所以想要在茅台这种高ROE驱动利润增长的股票上赚到钱，得抓住利润高速增长阶段的早期和中期，在利润增长的后期戴维斯双击结束之前及时下车，否则一味死拿，最终年化回报并没有多少
8 |% I" `1 I5 E9 g8 o( W: S& M) Q而如果上车的价格太高又没有及时下车，可能收益率还不如双汇和大秦铁路，甚至可能亏钱。
; s9 F0 |# V# D  H7 \- `! n9 h而要判断未来10年利润增速如何，能维持多久，行业和企业的天花板在哪里等等，需要的知识储备，普通散户基本上是没有的，这个钱很难赚到。
当然也有一些散户靠信仰，那么就要做好信仰崩塌的准备
% ~+ F0 O# M# }也有一些散户靠某些大v的文章给自己信心，那就必须盯紧了及时跟车，要是大v断更或者跟车不及时，那就难办了，相当于把命运交给别人，把风险留给自己。
' Z' e& d9 Z+ r/ [5 P这个钱，不好赚，难度大，容易亏。